Итак, переходим к самому интересному – оценке финансовых показателей и перспективности компании Майл. Сразу скажу, что ситуация на рынке изменилась и скорее благоприятствует приобретению акций: рост выручки и EBITDA (пускай даже это лишь мифическая сегментная EBITDA!!) на фоне снижения капитализации это мой самый любимый момент для входа в позицию. Вопреки логике, подобное сочетание факторов на рынке встречается регулярно и особенно положительно сказывается на мультипликаторах. Смотрите сами: еще по итогам 4 квартала компания стоила что-то в районе 20 EBITDA и 5 выручек. Немного магии с котировками и вот мы уже имеем форвардные мультипликаторы 2021 года: EV\EBITDA = 11!!! Debt\EBITDA = 1; P\E = отрицательный, P\S = 2,43. Даже без сегментного анализа бизнеса (которым мы займемся дальше) понятно, что 11 EBITDA за бизнес, пускай убыточный, но растущий на 25 – 30% в год это НЕ ДОРОГО!!
Но во всем этом деле есть один важный нюанс. Почему упали котировки? Все просто, рынок наконец увидел низкую маржинальность бизнеса Майл и постоянные (за исключением 2х кварталов, когда продавались активы) убытки. Именно об этом я писал из разбора в разбор примерно предыдущие 2 года. Следовательно, что бы тренд в котировках развернулся и консенсус рынка о перспективах компании стал положительным, компания должна добиться двух значимых успехов: выхода на реальную прибыль GAAP (без сегментов и прочей магии), а так же роста маржинальности по EBITDA. Вот этот возможный разворот мы и будем искать в отчетах.
Сама компания условно выделяет 4 основных сегмента бизнеса:
1) Онлайн реклама (в основном социальные сети)
2) Игры
3) Новые инициативы.
4) Совместные предприятия.
Каждый сегмент, кроме игр, так же делится не несколько ключевых и менее ключевых направлений. В общем статья короткой не получится)) Обсуждать придется много. Приступим!
1) Онлайн реклама. Пока что самый большой по выручке (но игры активно наступают на пятки) и самый маржинальный (маржа по EBITDA 40%+) сегмент. Как и аналогичный сегмент в Яндексе, везет на своей рекламной площади все остальные проекты компании. Выручка в 1 квартале после пандемии вернулась к росту и логично предположить, что долгосрочные темпы сохранятся на уровне 10+%.
Сколько должен стоить бизнес с выручкой 55 – 60 млрд, EBITDA = 25 млрд (округлил вверх) и долгосрочными темпами роста 10%? Думаю, что 15 EBITDA это оценка очень близкая к справедливой. Тогда только рекламный бизнес Майл может стоить 375 млрд рублей, что, внезапно, больше всей текущей капитализации компании!!
Допустим первый вариант расчета это так называемый Bluesky сценарий, и мы, как стоимостные инвесторы, в него не очень верим. Посчитаем “greyearth” стоимость бизнеса. Выручка 2021 – 55 млрд, EBITDA 20 млрд, долгосрочные темпы роста 5%. Такой бизнес может оценивать в 6 – 8 EBITDA, что дает капитализацию 120 – 160 млрд. Консервативнее придумать нельзя.
При этом нужно помнить об одном важном нюансе. Основную рекламную выручку компании приносят социальные сети: Вконтакте, ОК, Мой мир. Если с первым все прекрасно (может мне так только кажется, потому что я постоянно пользуюсь ВК), то вот ОК и Мой Мир имеют реальный риск долгосрочной потери популярности и оттока подписчиков. Как только социальная сеть начинает терять юзеров, привлекательность рекламы в ней мгновенно снижается. Вконтакте тоже имеет подобные риски, но с большой долей вероятности можно утверждать, что платформа уже заняла место главной отечественной социальной платформы и уже никому его не отдаст (особенно в парадигме долгосрочной конфронтации с западом). К тому же превращение ВК в супер приложение реально добавило много полезных функций, что должно способствовать долгосрочному удержанию подписчиков.
Запомним нехилый такой разброс оценок рекламного сегмента: 120 – 375 млрд!!
2) Игры. Второй по масштаба и самый быстрорастущий сегмент получающий на 80% долларовую!!! выручку! Давно в плюсе, в 1 квартале уверенно нарастил маржинальность с 8 до 14%.
Плюсы: долларовые доходы, уверенный рост выручки, перспективный и растущий рынок игр для смартфонов.
Минусы: огромная конкуренция, слабые и не интересные проекты для ПК, приход главных мировых студий (EA, Activision) на мобильный рынок со своими супер тайтлами, упор на ММО игры и F2P схему монетизации, смена настроений игроков.
Я коротко посмотрел все мобильные проекты компании. Может быть мое мировоззрение изменилось, но лично я не готов играть в бездушные гриндилки, успех в продвижении через которые на 98% зависит от доната. (F2P любимая схема монетизации компании) Лично я лучше куплю дорогой, но полноценный проект и получу какое-то удовольствие от его прохождения и развития истории. Успех компании в завоевании мобильного рынка игр отрицать нельзя, к тому же игроки на 80% иностранцы, но в долгосрочной устойчивости подобной бизнес модели я не уверен.
Сколько должен стоить бизнес с выручкой 2021 года = 40 – 45 млрд рублей, EBITDA 6 – 8 млрд и темпами роста 30% в год? Думаю, что все те же 15 EBITDA это что-то близкое к справедливой оценке с учетом того, что маржинальность по идее должна расти вместе с выручкой. Получается форвардная оценка игрового сегмента в 90 – 120 млрд рублей.
Допустим что-то сломается, бизнес потеряет темпы роста и часть маржи. Тогда, при стагнации выручки и неизменной маржинальности, сегмент может стоить и 5 EBITDA. (30 млрд) Но нужно понимать, что у компании почти всегда в разработке есть и будут новые проекты, которые в презентациях можно успешно продавать инвесторам. Ну и как крайний шаг: при признаках замедления, всегда можно продать этот бизнес Сберу, который, кажется, готов поглотить все хоть сколько-нибудь связанное с IT.
Выходит, что в данный момент сегмент игр очень силен и набирает обороты, но долгосрочно неустойчив и несет риски очень высокой конкуренции с мировыми лидерами. Разброс оценок 30 – 120 млрд еще шире, чем у рекламного сегмента. Думаю, что справедливая цена где-то посередине.
Опять мы не укладываемся в рамки одной статьи, продолжение следует…
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Бородаинвестора не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.
