Экстремальное снижение естественной, или нейтральной, процентной ставки в развитых экономиках – например, в США с 4% в начале 1980-х до почти нуля к 2020 г. – создает серьезные проблемы для экономики, вызывая опасения по поводу долговременной стагнации, угрожая пузырями цен на активы, затрудняя денежно-кредитную политику сближением номинальных ставок с нулевой нижней границей и, как считают многие, способствуя росту неравенства. Последнее нередко связывают как раз с многолетней политикой слишком низких ставок мировых центробанков, благоприятствующей росту цен на активы (которыми владеют более обеспеченные). Сами центральные банки также стали уделять проблеме неравенства все больше внимания.
Однако это не слишком низкие ставки привели к росту неравенства, а наоборот, растущее неравенство является причиной низких ставок, следует из нового исследования Атифа Миана (Принстонский университет), Людвига Штрауба (Гарвард) и Амира Суфи (Школа имени Бута при Чикагском университете). Оно было представлено на прошедшем в конце августа 2021 г. симпозиуме в Джексон-Хоуле, который ежегодно проводит для центробанкиров и экономистов Федеральный резервный банк Канзас-Сити.
Ставка и неравенство
Естественная ставка – это расчетная краткосрочная ставка, при которой инфляция соответствует целевому уровню, а фактический ВВП равен потенциальному, то есть при которой денежно-кредитная политика нейтральна – не оказывает на экономику ни стимулирующего, ни сдерживающего эффекта. Естественная ставка играет важную роль в макроэкономической теории, а также обеспечивает ориентир для денежно-кредитной политики: так, если реальная ставка центрального банка находится ниже естественной ставки, то денежно-кредитная политика будет мягкой, если выше – то сдерживающей.
Результаты расчетов свидетельствуют, что снижение естественной ставки – глобальный тренд, начавшийся задолго до глобального финансового кризиса 2008 г. (после которого политика основных мировых центробанков остается крайне мягкой, а их ставки – исторически низкими).
Оценка нейтральной ставки
Для оценки естественной ставки (r*) экономисты используют модели, например, разработанную для США Томасом Лаубахом (Совет управляющих ФРС США) и Джоном Уильямсом (Федеральный резервный банк Сан-Франциско). Более поздняя модель, расширенная при участии Кэтрин Холстон из Совета управляющих ФРС США, была применена также к экономикам Канады, Великобритании и еврозоны.
Снижение естественной ставки может происходить, когда в экономике много сбережений, спрос на них снижается и, соответственно, снижается их «цена». В последние годы изучению причин снижения естественной ставки посвящено много исследований, и все же консенсуса среди исследователей нет – дело в том, что одновременно с этим трендом происходит ряд других глобальных изменений, таких как старение населения (и наращивание пенсионных накоплений) или изменение глобальной структуры сбережений (накапливание резервов развивающимися экономиками). С помощью одних только макроэкономических данных разобраться не получится – нужно использовать микроэкономические данные, а именно опросы домохозяйств, дающие представление об изменениях экономического и финансового поведения людей, решили Миан и его соавторы.
В числе ключевых факторов, с которыми исследования связывают снижение естественной ставки, – рост доходного неравенства и демографические изменения. В случае с неравенством логика в том, что у более состоятельных домохозяйств норма сбережений выше, чем у менее состоятельных, и если на богатых приходится все большая доля национального дохода, это способствует все большему накоплению сбережений, соответственно, уменьшая спрос на них и снижая ставки. Демографический сдвиг подразумевает, что если численность работников среднего возраста (более склонных к сбережениям) будет относительно быстрее расти по сравнению с более молодыми когортами (склонными, напротив, к заимствованиям), это также ведет к росту нормы сбережений, снижая спрос на них.
Миан и его соавторы проанализировали набор данных из Обзора потребительских финансов США с 1950 по 2019 г., позволяющих сравнивать домохозяйства с высоким и низким доходом в одной и той же возрастной когорте, то есть рассмотреть отдельно факторы неравенства и факторы жизненного цикла, зависящие от «возраста» домохозяйства (с учетом того, что люди в возрасте 40–50 лет в среднем зарабатывают больше, чем лица в возрасте 20–30 лет, верхние 10% общего распределения доходов всех домохозяйств могут иметь другой возрастной профиль, нежели нижние 90%, – а разделение по уровню дохода внутри каждой возрастной когорты дает возможность отделить влияние демографии на сбережения).
Влияние неравенства
Анализ выявил, что доля дохода, приходящаяся на 10% самых обеспеченных семей в каждой возрастной когорте, начала ощутимо расти с 1980-х гг. Так, когда рожденным с 1925 по 1934 г. было от 45 до 54 лет (то есть в 1970-х и 1980-х гг.), на 10% самых обеспеченных домохозяйств этого возраста приходилось 33% общего дохода данной возрастной когорты. Когда в том же возрасте от 45 до 54 лет находились те, кто родился с 1965 по 1974 г., на топ-10% семей этого возраста приходилось уже 47% совокупного дохода данной возрастной когорты.
Более высокая норма сбережений 10% самых богатых домохозяйств наряду с перераспределением доходов в их пользу привели к значительному увеличению сбережений, поступающих в финансовую систему. В целом, по оценкам авторов, с 1995 по 2019 г. на 10% самых богатых домохозяйств приходилось на 3–3,5 п.п. больше национального дохода, чем в период до 1980-х гг., или от 30% до 40% совокупных частных сбережений в экономике США.
При этом анализ данных не показал статистически значимой связи между сбережениями и демографическим сдвигом. Как правило, пик дохода и сбережений приходится на возраст 45–65 лет (и после выхода на пенсию начинает сокращаться) – если доля людей этого возраста в возрастной структуре населения растет, и при этом последовательно растет приходящаяся на них доля дохода, то можно говорить о влиянии демографического фактора. Однако доля дохода возрастной группы от 45 до 64 лет начинается с высокого уровня в 1960-х гг., затем снижается до середины 1990-х гг., снова возрастает до 2010 г., а затем опять начинает падать. Эта закономерность не коррелирует с устойчивым снижением естественной ставки с 1980 г. Рост же доли дохода 10% самых богатых людей каждой возрастной когорты начинается в 1980-х гг. и неуклонно растет до 2020 г., что почти точно соответствует нисходящей траектории естественной ставки.
Таким образом, именно рост неравенства, а не демографический сдвиг приводит к значительному увеличению сбережений и, следовательно, является наиболее вероятным фактором снижения естественной ставки, делают вывод авторы: проблема растущего неравенства доходов – больше, чем проблема неравенства, это фактор, влияющий на широкий круг макроэкономических тенденций, включая и денежно-кредитную политику. «Силы, снижающие естественную ставку, вероятно, настолько мощны, что ФРС никогда не сможет с ними бороться», – заключает Амир Суфи, соавтор исследования. «Поскольку богатые становятся богаче, это создает избыток сбережений. Избыток сбережений заставляет процентные ставки падать, что делает богатых еще богаче. Неравенство порождает неравенство. Это порочный круг, и мы застряли в нем», – считает Миан.
