Продолжаем искать справедливую стоимость компании Майл через оценку отдельных ее бизнесов.
3) Новые инициативы. Компания как-то очень странно в этом сегменте называет лишь проекты Юла, “Клипы” Вконтакте и платформы рекомендаций Пульс и Relap. Я сюда добавлю еще образовательные платформы Skillbox и GeekBrains, показатели которых видимо зашиты в других сегментах.
Юла – выручка растет на 15%, убыток по EBITDA сокращается, выход в безубыток планируется в конце 2022 года. Успешно интегрировались с ВК, запустили сервис объявлений ” VK Работа” на который пришлось 18% выручки. В целом неплохая доска объявлений, которая в будущем может создать конкуренцию Авито. Я сам когда-то на ней продавал какие-то вещи и в целом мне все показалось удобным. (но это было пару лет назад) С текущими темпами роста сервис можно оценить в 2 выручки или в 6 – 8 млрд рублей. Округлим до 10 млрд.
Skillbox и GeekBrains (EdTech) – на фоне пандемии выручка сервисов утроилась и по прогнозам компании в 2021 году достигнет 9 млрд рублей (+50%! YoY). Вот только есть одна проблема: маржа этого бизнеса совсем не выросла и прогнозы на 2021 год максимально размытые – “положительная EBITDA”. Если бы это был американский рынок мы бы легко оценили компанию в 9 – 10 выручек, вывели на IPO и разбогатели. Но это суровая Россия, поэтому убыточный бизнес после волны хайпа оценю максимум в 0,5 выручки или 5 млрд рублей.
Клипы и Пульс пока оценивать нет смысла. Первый часть ВК, а у второго мизерная выручка и нужен он больше для создания экосистемы и вот этого всего. Итого, сегмент “новые инициативы” вносит в капитализацию примерно 15 млрд рублей и нулевую EBITDA. Не густо, но кто его знает, вдруг этот Пульс таки будущий единорог?
4) Совместные предприятия.
Компания «О2О» (равные доли у Сбера и Mail.ru Group) включает в себя следующие бизнесы в сегменте фудтех: Delivery Club (98,1%), Самокат (85,1%), r_keeper (99,1%) и «Кухню на районе» (84,7%) и сервисы в сегменте транспорта, включая Ситимобил (97,4%) и Ситидрайв (ранее YouDrive) (77,3%) .
Доставка всего и вся это однозначно будущее, но в данный момент это очень дорогое будущее. Допустим, понятно где лежит маржа Деливери Клаб – рестораны заинтересованы в повышении продаж, а клиент готов платить премию за вкусное блюдо доставленное прямо на диван, особенно в разгар пандемии. Маржа Delivery зашита в чуть более высокую стоимость блюда и стоимость самой доставки. Но где взять маржу доставки йогуртов из супермаркетов, когда почти треть населения страны живет за чертой бедности, экономит на хлебе и покупает продукты по акции? Кажется, что тут нет маржи, зато есть огромные расходы на выстраивание логистики, уходящие буквально в бесконечность по мере роста количества заказов. Доставка еды из супермаркетов это сегмент, который пугает меня сильнее всего. Рост масштабов будет только увеличивать расходы и непонятно в какой момент компании смогут работать хотя бы в ноль. 40 млрд квартальной выручки это круто (из них 20 приходятся на Майл) и это та самая экспонента, которую так любят венчурные фонды. Но вот без операционной прибыли мы так и будем видеть в отчетности графу “убытки от доли в ассоциированной компании” на несколько миллиардов рублей.
Но не все так плохо. Внутри “О2О” все таки есть агрегатор такси Ситимобил, а на руках у нас есть пример Яндекс Такси, который уже работает в прибыль и стремительно наращивает маржу (еще есть примеры вечно убыточных UBER и LYFT, но о них думать не хочется). То есть в среднесрочной перспективе в зависимости от скорости масштабирования Самоката (который будет увеличивать убытки) и других подсегментов (которые будут сокращать убытки или даже давать прибыль) консолидированная EBITDA все таки должна выползти в прибыль.
Оценка О2О.
Сейчас компания растет на 100% в год по выручке, про маржу EBITDA Майл предпочитает на распространяться, но и так понятно, что она отрицательная. При прогнозной выручке 2022 = 200 млрд рублей и сокращении убытков очень консервативно бизнес можно оценить в 50 млрд рублей. С другой стороны, если убытки будут сокращаться достаточно быстро, а бизнес модель покажет жизнеспособность, то компания вполне может стоить 1 выручку или 200 – 250 млрд рублей. Итого, доля Майл в О2О может оцениваться от 25 до 125 млрд рублей.
Алиэкспресс Россия – совместный маркетплейс Майл и BABA и, на мой взгляд, один из главных кандидатов на свержение с вершины Wildberries и OZON.
GMV ltm уже достиг 230 млрд, количество пользователей выросло до 26 млн человек, чистый убыток на долю Майл составил 478 млн рублей (то есть убыток всей компании составил примерно 3,2 млрд)
Как и в случае с доставкой, маркетплейсу понадобится еще много времени и денег для выхода на положительную рентабельность. Например, ОЗОН, максимально близкий по GMV аналог, планирует выйти на положительную маржу не раньше 2024 года! Для оценки компании логично было бы взять капитализацию все того же ОЗОН, но 700+ млрд за глубоко убыточный маркетплейс это выше моего понимания. Консервативно оценим бизнес в 200 млрд из которых 30 приходится на долю Майл (доля компании в СП 15%).
Настало время считать камни. От супер пессимистичного до умеренно оптимистичного прогноза, мы получаем следующий разброс капитализации:
– нижний предел: 120 + 30 + 15 + 25 + 30 = 220 млрд
– верхний предел: 375 + 120 + 15 + 125 + 30 = 665 млрд.
Ах да, для каждого расчета нужно еще учесть дисконт за холдинговую структуру, который в среднем составляет 20%.
При текущей капитализации компании в 316 млрд становится понятно, что ничего не понятно, а разброс оценок колеблется от -50% до +100% к текущей капитализации в зависимости от отношения рынка к конкретным направлениям бизнеса (например IPO Алиэкспресс Россия точно приведет к росту капитализации). Видимо истина где-то посередине, а нам остается ориентироваться на денежный поток, в котором очень много “если”:
– если выручка рекламного бизнеса продолжит расти на 20% в год, а его маржа останется на высоком уровне;
– если игровой сегмент останется популярным на зарубежном рынке;
– если новые инициативы нарастят выручку;
– если СП сократят убытки и выйдут на операционную рентабельность;
Последнее “если” ключевое. Сокращение убытков от СП будет означать автоматический рост чистой прибыли и консолидированной EBITDA (уверяю вас, что как только EBITDA О2О станет положительной, она сразу попадет в отчет).
Сейчас рынок оценивает компанию в 11 EBITDA и это точно не дорого. Но весь положительный денежный поток компании приносят исключительно реклама и игры. То есть рынок как бы оценивает только 2 сегмента бизнеса, а все остальные направления не замечает и игнорирует! При достаточно логичном допущении, что однажды многочисленные дочерние бизнесы Майл смогут выйти в прибыль (когда это произойдет и какой будет маржа вопрос дискуссионный), а реклама и игры продолжат показывать положительную динамику (а почему бы не продолжить, если им это удавалось в прошлом?), получается, что Майл очень сильно недооценен.
По текущим ценам Майл становится чуть ли не стоимостной историей, хотя на самом деле все еще остается растущей IT компанией с высокой маржинальностью. Думаю, что купить акции со среднесрочной целью 2000+ рублей это хорошая идея.
Риски:
– Усманов может выводить прибыль из компании через ей своих активов по завышенной цене.
– и наоборот – Усманов может забрать самый ценный и перспективный актив за копейки или значительно ниже справедливой стоиомсти;
– конгломерат соткан из максимально хайповых бизнесов. Если NASDAQ вдруг начнет падать, Майл полетит в 2 раза быстрее;
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. Бородаинвестора не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.
